李扬：美联储加息缩表、俄乌冲突与中国发展的外部环境变化

发布时间：2025-07-06 23:45:34 来源：稗官野史网 作者：综合

财经智库

当前，李扬美联储的美联货币政策处于紧缩时期，对我国的储加不利影响已经显现，而且还会进一步显现，息缩中国的表俄变化货币政策空间会被压缩，中国要在这些冲击中找到一个均衡点。乌冲外部

俄乌冲突以来，突中世界格局变化了。环境在未来的李扬世界格局和国际关系中，经济并非第一重要的美联考虑因素，世界经济再也不会基于虚幻的储加意识形态来站队。价值观的息缩认同、国家安全的表俄变化考虑和“文明的冲突”的重要性日益突出。所以未来的乌冲外部全球格局，或是突中区域化、集团化。

——李 扬 中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长

目前中国的外部环境，我想大家已经逐渐都有了一些共识，主要是三件事：一是疫情以及各国在疫情防控中的差别所造成的很多问题，但这些问题过于复杂，有很多技术性问题，我不是这方面的专家，这里就不谈了。

二是由美联储货币政策转型所带来的一系列问题，我们姑且把美联储加息同时启动缩表这样表述来代表整个事情。应当说美联储这次转型是20年来第一次，其实从上个世纪末美国就进入了一种超常规的货币政策格局中，全世界主要国家也都跟着它走，所以这次转变的影响会比较大。

第三个问题是俄乌冲突，它给我们展现出一个非常大的画卷。我作为一个长期跟踪国际金融和国际经贸体系变化的研究者，我感觉到这次事件有可能会是一个标志，标志着我们一直生活在其中，并且获得好处的全球化可能是要有变化。现在我们不能判断全球化“已死”，但是它至少是在转型。

所以利用今天这个机会，同大家讨论两个问题，一是以美联储货币政策转型为标志，给整个国际金融环境带来的影响；二是俄乌冲突所带来的国际地缘政治以及经济体系的一系列变化。

01

美联储加息缩表，对全球经济影响

美联储加息缩表大家已经讨论了很多，我们先看一些事实。6月16日凌晨美联储宣布加息75个基点，加息幅度比较大，但并没有超出人们的预期，所以它的不确定性冲击会小一些。在加息同时还有缩表，这个大家都很清楚，货币政策无非就是两条线：一条线是价格，一条线是数量，缩表加息就是数量和价格同时变化，可见力度还是比较强的。大家谈到这样的操作，谈的比较多的是抑制通胀，我看有一些分析，用很不屑的一些语言在分析美联储的这些政策，这个事情我觉得我们还是要冷静对待，要用科学的分析方法。因为这个判断是非常大的事情，如果判断失误，有可能对我们未来的发展造成障碍。美联储紧缩性的一系列举措，肯定是抑制通胀，但是我们得注意到抑制通胀并不是不顾其他。因为货币政策最主要的目标还是经济增长，如果就业和增长受到了非常大的损害，那么加息和缩表就不一定会进行下去，至少不会这么激进。其实任何的宏观经济政策都是在两害相权取其轻，都是一个选择。

我们发现美国的CPI和美联储的资产负债表的规模变化关系比较密切，显示美联储关于量的操作有可能对美国经济，至少对美国的物价走势影响更大一些。大家知道，至少从上个世纪末开始，美联储的货币政策操作主要是以利率为标的——加息、降息，所以大家都习惯于把美联储公开市场操作委员会的会议简称为议息会，其实还隐含一个意思，就是利率的变化对美国经济影响很大。我们现在已经形成一个定式，调利率是市场化的，调数量就是非市场化的。我的看法是数量调控和价格调控，其实他们在机制上是内在关联的，所以挺难说哪个更起作用。

我们再看美联储利率和美国M2的对比，从1990年开始30年，货币供应与利率的关联关系在下降，目前的利率水平也并未达到历史高点，还相差很远。

通过这两个分析想揭示数量的关系，数量就是美联储货币政策的数量变化，也就是缩表有可能会对经济影响更大一些。还有告诉大家对于美联储一次性大幅加息75基点，这种事情不要大惊小怪，过去这种事情都曾经发生过，我们都经历过、处理过。

我们刚讲美联储，当然这个世界确实是以美联储马首是瞻，美国的货币政策变化自然会要引起欧洲（欧央行）的变化，日本央行最近表态他们还是不变，因为他们觉得经济衰退是第一个要处理的问题。

在一个资本放松、完全自由流动的环境下，按说当有世界各国一致的格局，也就是一个国家发生变化，其他国家也应当发生相同的变化。但是最近20年来可不是这样，如果说中国还有一些管制、制度障碍，没有太密切的联系，欧美、日本，这20年来基本上也走了两条路，两个方向，说明这是可以并存的，这个值得我们认真研究。我们现在研究国际金融变化首先要说美国，其实，日本、欧洲他们的变化也很大，他们对我们的影响也很大，特别是日本。

现在看到欧央行也准备步美国的后尘，可能年底要加息。现在全球高物价，但一些大宗商品价格已经见顶，而且现在已经开始下行，也就是说实行紧缩性的货币政策的主要理由在弱化，那为什么还要加息？我也在公开场合讨论过物价问题，认为通货膨胀不是货币现象，好多人说大教授连常识都不懂，通货膨胀无论何时何地都是货币现象，这点我知道，但是现在物价上涨并不是由货币多或者少造成的。供应侧的冲击才是主因，比方像这次原油、天然气、大宗商品、谷物价格上涨，这跟货币政策无关。我们不要特别教条的做一些判断，要客观分析经济现象形成的原因。随着俄乌冲突有可能会进入一个相对平稳的时期，那么物价有可能会见顶回落。

另一个值得我们关注的就是回归正常。所谓回归正常就是相对于不正常而言，大家想一想，从上个世纪末开始这个世界就是不正常的，特别是货币政策，特别是美国的货币政策，美国、日本、欧洲都是不正常的，中国我们叫超常规。既然是超常规，那等条件许可的时候，回归正常就是理所当然。比如利率，全世界从上个世纪末开始是低利率，要知道以前利率都是10%、20%，中国在以前还有过20%多，再加上保值补贴等，这种情况是不正常的。

从上个世纪末开始低利率，然后到2007、2008年超低，美国利率降到0，然后到2012年丹麦出现负利率，这20多年来世界的利率是不正常的，低利率、超低利率、负利率。做金融的人都知道，在这种利率水平下，我们平时所熟知的这样一些观察金融的分析方法，判断价格走势的方法，很多的投资选择，我认为就得重新考虑，因为这时都是非正常的一些考虑，等到最危急的形势过去了，我们是不是需要回归正常？当然需要。这几年在讨论这个问题的时候，我说过偏离轨道之后可能是有两种路径，一个路径回归原来，第二个路径另辟蹊径。我现在认为另辟蹊径的可能性是存在的，有可能利率长期超低下去，然后金融里面的数量关系作用越来越大等，这会是一个新课题。

但是不管怎么说，回归正常总是货币当局放在心底的一个追求，所以美联储的很多官员谈到回归正常，谈到中性利率，谈到实体经济的变化，谈到工资率、就业率，谈到他们之间关系。我想说，因为金融是服务实体经济而存在，如果实体经济发生了变化，货币金融必须要适应这个变化，而且要能够维持实体经济健康正常发展，这才是货币政策。

另外，因为我在美联储待过，了解他们的决策过程。他们分析形势，然后货币政策主要还是实体经济的一些东西。像格林斯潘，当时就看几个主要指标，工资率、劳动生产率，如果劳动生产率增长超过工资率，其他事情都可以忽略。实体经济的变化始终是货币当局不能忘的一个最主要的锚。希望大家能够看到，除了反通货膨胀之外还有很多深刻的东西，这些有可能会影响未来。因为现在我们跟美国已经是全面竞争。

现在大家都在谈美国的货币政策，对经济造成多大影响，当然有影响。我在这里引述一段弗瑞德曼在一个演讲中的话，我印象非常深刻，中文翻译也非常漂亮，我经常给我学生引述，他们很多都会背。他说：“通货膨胀比作酗酒问题。刚喝酒的时候，短期影响是令人鼓舞的，兴致勃勃，精神抖擞。宿醉的不快感，到了第二天早晨才表现出来。通货膨胀亦复如此。初期影响是顺利的，正如饮酒一样，每干几杯，只能增加异常的欣快感，到了第二天早晨，始觉不适，但就通货膨胀而言，倒不是象征性的第二天了，而是需要几年的时间去克服后遗症。”“制止通货膨胀和戒酒，最初阶段非常困难，若有所失的感觉表现强烈。解救需要坚强的毅力，始克有济，而且还要持之有恒。”道理说的非常透彻。我们套用一下，如果我们判断美联储不顾一切把通货膨胀搞下去，那么一开始肯定是有问题的，但是问题解决了之后，它可能会进入一个正常发展的阶段，而不是大家误认为的它会一天天坏下去，这个必须要注意。

关于美联储货币政策的转型，我们要关注的第二个问题就是它的外溢性冲击。无论是扩表还是缩表影响都存在，而且都影响很大。扩表，资本流入会增加，我们的利率有可能会下降，因为货币增加，人民币会升值，资产价格会上升，房价、股价上升，然后会有输入性通货膨胀。

缩表，资金会外流，我们的利率会有向上的压力（但现在恰好国内形势不好，需要利率下降，外溢性的影响，让我们处在两难之间），货币会贬值，资产价格也会下降，房价、股价下降，通货紧缩会出现，发展成本上升。

美联储作为世界上影响力最大的中央银行，它的货币政策对全世界有非常大的影响。概括一下，它在扩张的时候对于我们的影响好处比较多，不利之处少一些，反过来对我们的不利之处比较多。当前它处于紧缩时期，于是对我们的不利影响已经显现，而且还会进一步的显现，所以中国的货币政策空间就会被压缩。

看一些数字，资本流动：4月末，外币存款余额9975亿美元，同比下降0.7%。其中4月份外币存款减少488亿美元，同比多减966亿美元。4月份的出口顺差511.2亿美元，官方统计吸引外商投资153.8亿美元。但是，4月份的外汇储备反而减少了680亿美元，其中有人民币贬值因素，也有资本外流因素。有人粗略估计，2022年我国资本流出了1000亿美元以上。这些数字看起来让人很触目惊心，资本流出很多，人民币汇率也跌至6.7左右。如果说我们有弹性、有韧性，那美联储的政策调整，使得我们的弹性、韧性受到了影响，中国要在这些冲击中找到一个均衡点。

02

俄乌冲突

全球化转型的导火索

再说俄乌冲突，我认为要把它放在全球化转型的背景下来讨论比较好。既然涉及到一个大的趋势变化，所以我们有必要回溯全球化的发展史。全球化最早的初曙是在15世纪，从15世纪算到现在，我们把它画出六个阶段，1、作为全球化前史的“白银资本”时期；2、发达经济体主导的“百年和平”时期；3、二战后以美、苏两大阵营对立为特征的“半球化”时期；4、世界各国都参与其中的“大稳定”时期；5、以大危机为开端的“全球化调整时期”；6、俄乌冲突开启全球化新阶段。

在这个划分里面我特别讲第三个阶段“两个平行的世界市场”。二战结束的头两年，令人振奋和充满希望。一系列极具想象力和创造性的多边国际磋商，为世界描绘出“从此将无对抗”的合作发展前景。很多的国际组织，以及一些国际的安排，比如国际货币基金组织、世界银行还有WTO当时叫关贸总协定，这三大支柱就是那时建立的，还有联合国。但是1946年3月5日丘吉尔关于“铁幕”的著名演讲，打破了和平的迷梦，揭开了全球“冷战”序幕。

大家不要以为全球化是从来就有的，全球化是曲曲折折。随着冷战开启，世界被分成两个阵营。以美国为首的“资本主义阵营”和以苏联为首的“社会主义阵营”。出现了两大经济集团——经济合作与发展组织（经合组织）和经济互助委员会（经互会）；两大世界军事集团——北公约组织（北约）和华沙条约组织（华约）；两大世界货币体系——“美元区”及“卢布区”。当时斯大林叫“两个平行的世界市场，这两大阵营之间鸡犬相闻，老死不相往来。”这个影响非常大，到今天影响依然存在。所以我在10年前做全球失衡研究的时候，就非常强烈的表达这个意思，当时我们团队把那个时候的资料都翻出来看，如果你不了解那段历史，那对现在的很多事情就没法理解，如今俄乌冲突其实早有成因。

1991年苏联解体，一个国家变成十五个国家，给世界留下了大量的历史遗产。我这里边列举几个对今天仍然有影响的事情，特别是对今天我们所熟悉的，而且很多人觉得理所当然的美元为主导的国际货币体系有影响的因素。

第一，在货币金融方面，卢布区的崩溃，特别是其成员国“集体投诚”到美元体系中，为在马克、法郎、英镑和日元围攻下，风雨飘摇的美元注入了强心剂并提供了新的支撑。

第二，包括中国、印度等在内的亚洲新兴经济体的迅速发展，以及这些经济体的“美元化”，也从需求面上支撑了美元的霸主地位，给美元打了第二针强心剂。应当说没有苏联解体，就没有亚洲的集体崛起，美元的地位也绝对到不了今天这么高。

第三，上世纪70年代石油危机，既冲击了美元的霸主地位，也为美国和美元的霸权提供了新的路径，这就是“石油美元”的形成。石油美元虽然没有直接的增加美元储备，但是石油用美元定价。定价是掌握在金融资本手里，虽然石油价格上涨对美国带来冲击，但定价环节又是美元主导，所以我们看到在上个世纪末美国一国独大。

我们再来说下“大稳定时期”，就是指苏联解体之后到2008年，这20年才是真正的全球化。到2008年之后，奥巴马开始就在说去全球化，然后一直到今天俄乌冲突，有可能传统全球化正是寿终正寝。这个时期发生了一大堆事情，如果大家现在还愿意说全球化好，就是因为在这个时期世界上没有任何一个国家没有发展，这个大家要注意。在这个时期所有的国家都在发展，所以这个时期完美的印证了所谓的全球化，打破贸易壁垒是经济增长的不二法门，都开发，比谁开发的更大，都增长，而且现在回想这段时期物价水平很低，利率水平也很低，低到0，高增长低物价、低利率，简直美好的不得了。同时也带来了如“华盛顿共识”以及“历史终结论”之类的幻觉。

这里我们特别要说下，中国今天能成长这么大，能站起来、富起来、强起来，基础是这个时候打下的，党的十六大（2002年）报告内容现在回想简直就是高瞻远瞩，纵观全局，“21世纪头20年，对我国来说，是一个必须紧紧抓住并且可以大有作为的重要战略机遇期。”我们抓住了，而且大有可为了，那个时候中国经济年均增长率达到9.6%，创造了中国奇迹。

虽然那时候世界进入了一个好的不得了的时期，但其实是暗流涌动，新的矛盾也随之产生了。全球产业价值链呈现出这种结构，西方发达国家仍然牢牢的占据着高附加值、高利润率、低环境负担的价值链两端——设计研发和服务营销。新兴市场国家则更多处于低附加值、低利润率、高环境负担的价值链中段——生产制造。

中国制造我们很骄傲，但是放在全球环境中，真不值得骄傲。尽管自80年代末以来，广大新兴经济体曾长期受益于这样的分工格局，获得了所谓“全球化红利”，但随着时间的推移，国际比较优势也在变化之中。沿袭旧有的分工模式，甘当“外围”国家已不可能。而若不能成功向“中心”晋级，则有可能被“旧中心”与“新外围”合力抛出国际产业价值链之外，落入“中等收入陷阱”。

习总书记对这个应当说是高瞻远瞩，在2015年的达沃斯会上，他讲到了百年未遇之大变局，指出了变局三条特征，第一全球增长动能不足，难以支撑世界经济持续增长。第二全球经济治理滞后，治理体系、治理能力跟不上新形势、新需求。第三全球发展失衡。现在回想这讲的简直就是句句珠玑，把所有现在我们困惑的问题在那个时候都讲了。

这件事我们认识到了，世界的另外一个阵营也认识到了，因为经济全球化的发展出人意料地产生了动摇发达经济体在全球经济发展中主导地位的结果。所以奥巴马在2015年10月5日跨伙伴协定（TPP）达成协议后发表的声明，清晰地表达出发达经济体的内心语言：“当超过95%的潜在客户生活在我们的国境之外，我们不能让像中国这样的国家书写全球经济的规则。”

所以我们搞“一带一路”，他肯定要打压，“一带一路”就是大家达成共识，一起制定规则。所以归纳一下，去全球化有其“不得不为之”的必然性。因为，经历了近30年的全球化发展，各类国家均需要调整本国经济发展战略。发达经济体要夺回对全球经济的主导权，分摊全球化公共品的成本，寻求新的均衡。新兴经济体要转变出口导向型经济发展方式，纠正“不平衡、不协调、不可持续”的发展方式。因此如果说有去全球化的趋势，也是主要国家共同行为的结果。

再讲最后一个问题俄乌冲突，俄乌冲突已经4个月，战况胶着，扑朔迷离。对全球经济增长的影响，当然是负面的。俄乌冲突加剧了疫情对全球经济的影响，2022年全球经济增长预期下调至2.9%。在此之前，世行已在4月份将今年全球经济增长预期从1月份公布的4.1%下调至3.2%。下调之频繁，幅度之大，比较少见。

全球治理格局发生变化，几乎所有国家的态度都迅速、坚决转变。欧洲传统中立国家，如瑞士、芬兰等，迅速加入NATO，德国、日本等传统世界强国，迅速加强军备。英国在过去200年历史上，几次出手都改变了俄罗斯的命运。1853年、1904年、1946年。2022年4月，英国同波兰等6国公布《基辅公告》，组成“小北约”。2022年5月，美国-东盟峰会，通过《共同愿景声明》，形成“全面战略伙伴关系”。2022年5月，美国宣布启动“印太经济框架”，美国、韩国、日本、印度、澳大利亚、新西兰、越南、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、印度尼西亚、文莱等13国成为初始会员。

世界格局变化了。在未来的世界格局和国际关系中，经济并非第一重要的考虑因素，世界经济再也不会基于虚幻的意识形态来站队。价值观的认同、国家安全的考虑和“文明的冲突”的重要性日益突出。

所以未来的全球格局，或是区域化、集团化。大家回想，二战结束以来的80年里，全球体系事实上经历了两个根本性改变，其中，全球分裂有50年，真正的全球化只有30年，到现在俄乌冲突基本上显示这个世界再次分裂了。所以中国又面对着一个新的挑战，当然也是新的战略机遇期。

最后我们看一下国际货币制度的未来。我一直坚持一个看法，没有什么超主权货币，在新全球格局下的国际货币制度或是储备货币多元化——“一强多币”，美元强一点；形成更大范围的央行间货币互换网络；国际货币体系回归本质，沿着供应链重塑国际货币制度。比如俄罗斯使用卢布结算石油、天然气交易，应当说这个宣示意义很大，试验意义不可忽视。启发我们是不是可以按照商品流，以这个为基础重新塑造国际货币体系，因为国家间的产品需求才是更重要的。另外，还有数字货币的竞争和合作，这里就不细说了。

总之这个世界在变化，俄乌冲突肯定是一个很大的事情，它所以大不能仅仅局限在俄乌冲突本身，它是对全球格局、全球化的调整方向将产生深远影响。

（本文根据李扬在“虎豹之变·蜕故孳新”2022银科研究院半年度投资策略报告发布会上演讲的内容整理成文。文章来源：银科研究院）

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