创金合信基金魏凤春：半醒半醉 反弹中需关注产业基本面的修复情况

发布时间：2025-07-06 23:13:57 来源：稗官野史网 作者：娱乐

作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

上周，创金春半A股和港股出现了暴力反弹，合信主要宽基指数中，基金创业板指上涨8.08%，魏凤科创50紧随其后，醒半需关上涨7.96%，醉反注产深证综指、弹中的修上证指数也分别有7.5%和5.3%的业基涨幅。反弹的本面逻辑是市场对于政策好转的预期博弈在强化。之前过于悲观的复情情绪快速释放后，需要寻求爆发口，创金春半尽管可能实际的合信支撑维持偏弱，但市场仍然选择信心十足，基金股强债弱的魏凤特征比较明显。

在不久前的醒半需关四季度策略报告中，我们强调四季度核心在于低估值下的政策预期改善交易，而政策预期的改善，国内外的出发点可能都是基本面和市场变差。基本面不好，引发政策好转的预期，进而市场变好，这种看似不合逻辑的交易链条，正是当前市场阶段性的交易线索，这一逻辑容易给市场带来较大的波动，因此，在徐徐图之的大框架下，留一半清醒，留一半醉是较理性的投资策略。

一、市场回顾

上周对疫情更加精准防控的预期抬升，进而提振经济修复的整体预期，权益市场全面上涨，单周涨幅亮眼。行业层面，所有申万一级行业指数均实现正收益，是今年以来少见的全面上涨行情。10月以来下跌较多，且最直接受益于防疫政策边际变化的消费涨幅最多，近期的主线——硬科技、安全也延续较强势的增长。上周涨幅前五的行业是汽车（12.7%）、食品饮料（11.2%）、社会服务（10.8%）、商贸零售（10.2%）和电力设备（10%）。前四大行业都直接受益于疫后经济修复，且近期也有较明显的超跌反弹动力。电力设备除当前景气较高外，上周还有德国总理朔尔茨访华，对欧光伏出口可能受益的事件性催化。安全主线的电子、医药生物、计算机、国防军工也延续着较高涨幅。上周涨幅相对落后的是地产链的房地产、银行、建筑材料行业。

考虑到PMI数据与产业中观数据暂未表现出实质性改善，我们提醒过于乐观的预期可能会有所落空，从而带来权益行情的波动。

二、宏观趋势

1、海外宏观：联储小幅提高加息终点利率预期，美国就业市场略有降温但仍强劲

11月议息会议上，美联储连续第四次加息75个基点，联储声明通货膨胀率居高不下，反映出与新冠疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突及相关事件为通胀带来额外上行压力，美联储将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，坚决致力于将通胀率降至2%的长期目标。

美国10月新增非农就业人数回落至26.1万人，创下2020年12月以来的最低值，但仍高于市场预期的19.5万人，季调失业率超预期反弹至3.7%，预期3.6%，前值3.5%，非农时薪环比涨幅扩大至0.4%，失业率反弹和时薪上涨超出市场预期。

我们前期的判断是，当前经济往下方向是较为确定的，海外流动性收紧方向也是确定的，但交易的就是极致差的预期的边际变化。对应的就是经济数据越差，市场反而越亢奋。因为可以交易紧缩节奏的放缓带来的反弹，连续4次加息75bp之后，后面确实可能转向单次50bp的加息。联储当前是坚定地打压高通胀和高通胀预期，美股反弹的持续性仍然受到通胀可能的反复和盈利下行的扰动，市场可能还会有一定的反复和波折。

2、国内宏观：10月PMI显示经济景气有所回落，对政策而言，不好亦是好

10月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.9个百分点，再度回落至景气线以下，大型企业PMI为50.1%，比上月下降1.0个百分点，景气出现明显下降，中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点。供需两端、物流和从业人员都出现了进一步的明显下滑。

非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点。建筑业商务活动指数为58.2%，服务业商务活动指数为47.0%，比上月分别下降2.0、1.9个百分点。这与服务消费相关的行业表现依然较弱，建筑业受益于基建景气得到延续。

我们曾经提示，对9月和3季度GDP经济数据偏强，不宜过度解读，维持短期国内独立性慢复苏，提示后续全球周期或存在共振风险。基本面不好，反而意味着进一步的政策部署的紧迫性得到强化，不好亦是好，这个时候对政策的期待可以逐渐提高一点。

三、产业趋势

从产业配置逻辑看，行业主线仍然是政策因子。短期市场受预期提振，但政策是否会发生实质性变化，以及产业基本面的实质修复，仍需观察。对消费保持阶段性轮动思维，注重交易因子变化，长期主线坚持硬科技，医药、光伏、电子等行业有基本面支撑且符合安全主线的行业核心配置。

从产业趋势看，市场的关注点聚焦到三季度业绩，以下特征需要关注。

1、整体业绩——业绩筑底期，科创、创业板增速率先回升

三季报基本披露完毕，全A、全A非金融营收增速分别为8.2%、9.8%，二季度则分别为8.4%、9.9%；累计净利润增速分别为2.6%、3.1%，二季度则分别为3.3%、4.5%，盈利继续承压。

从宽基指数来看，累计营收增速方面，科创50（46.1%） 创业板指（38.8%） 北证（37%） 上证50（12.3%） 沪深300（11.1%） 中证1000（4.7%） 中证500（4.0%），其中科创50、创业板指与北证已经率先实现增速的环比提升。累计净利润增速方面，科创50（44.6%） 北证（21.2%） 创业板指（20.8%） 上证50（6.9%） 沪深300（5.4%） 中证1000（-1.9%） 中证500（-16.2%）。

从业绩分布情况看，营收增速在-10%到20%的占比显著提升，利润增速集中在-10%到0%区间，尾部有所减少，高增速稀缺性进一步增大。

2、行业增速——上游增速收敛，农林、社会服务、公用事业改善

分行业看，上游资源品营收与利润增速收敛，盈利向中下游倾斜。营收增速方面，三季度电力设备、石油石化、公用事业较高，分别为46.5%、26.6%、20.4%，基础化工、有色金属、煤炭也接近20%的营收增速。相比二季度，上游资源品增速大幅放缓，汽车、国防军工、农林牧渔、机械设备环比改善幅度较大。纵向比较，电力设备维持高景气韧性，增速处在2015年以来90%分位，公用事业、基础化工、通信、有色金属营收增速也在60%分位之上。底部区域的有环保、非银、电子、地产、建材。

从净利润增速看，农林牧渔大幅修复，净利润增速领先。有色金属、电力设备、煤炭紧随其后，也维持较高的利润增速。社会服务、地产、钢铁利润增速在底部。边际来看，中下游制造和消费的修复比较明显，农林、社会服务、公用事业、汽车、轻工制造，利润增速边际上有改善。TMT的电子、计算机仍在底部下行。处在高景气周期的行业有电力设备、农林牧渔、银行、通信，周期底部的有电子、地产、计算机、社会服务。

3、盈利能力——净利率拖累盈利能力，周转率提升

三季报显示，多数行业净资产收益率（ROE）下行，全A非金融ROE（TTM）为8.65%，与二季度的8.67%相比，继续下行。净资产收益率=销售利润率×资产周转率×权益乘数（财务杠杆），拆分来看，销售净利率是主要拖累，由4.62%下滑至4.6%，权益乘数基本持平，资产周转率与上个季度相比小幅提升。

盈利能力看，农林牧渔、电力设备、公用事业、社会服务、汽车等有所提升，煤炭持续保持高ROE。钢铁、建筑材料、基础化工、电子等的ROE下滑较多。销售净利率看，农林牧渔、银行、煤炭、公用事业、电力设备等行业有所提升，而消费类以及地产链持续下滑，钢铁、建材、基础化工下滑最多。从资产周转效率看，三季度全面复工复产后，中游制造的存货周转效率均有提升，下游可选消费的存货周转率大多下滑。

4、动量业绩——能源金属、农化、电池、白酒业绩错配

10月动量来看，对Q3业绩的反映不算太强，更多往政策和中长期预期博弈，因此出现了行情与业绩表现一定程度上的错配。业绩强于行情表现，有一定超跌反弹博弈空间的行业，主要有能源金属、农化制品、电池、煤炭开采、炼化及贸易、医疗美容、白酒。而近期博弈偏强，业绩暂时无法支撑的，有光学光电子、工程机械、酒店餐饮、航海装备、软件开发、中药。强动量+强业绩的有摩托车、光伏设备、医疗器械、贵金属、航天装备。

四、资产趋势

1、美股——关注点将从紧缩转向衰退

美国9月CPI同比高点已过，环比增速有所回升，联储11月如期加息75bp，议息会议声明偏向鸽派，略微显露了在通胀与增长的天平中向增长略微回摆的预期。我们依然认为美元指数与十年期美债利率可能阶段性见顶，后续大概率走弱。四季度美股关注点从紧缩转向衰退，但由于本轮通胀更难从根源上解决，对美联储货币政策转向的预期仍难在较长时间实现，因此美元指数和十年期美债仍难形成大级别向下拐点，仍可能会维持较高水平。

2、A股——盈利继续筑底，市场预期反转

三季报盈利不及预期，市场在10月进入过于悲观阶段，开始对经济的底线进行定价。同样经历北向大幅流出和绝对收益资金减仓之后，投资者心态再度类似4月底时期：如果政策预期改变呢？此时市场传闻让资金更容易惧怕踏空风险。

最近市场上涨结构呈现出明显的事件驱动特征，先是政策信号强烈的安全主线“信军医”，后是受益于德国总理朔尔茨来访外部脱钩危险解除的新能源和防疫放松预期的消费。接下来，可能轮动到美元流动性收紧放缓的上游。从市场轮动的特点来看，现阶段符合超跌反弹的特征。

3、港股——盈利稳定，预期修复

Factset数据显示，10月24日至10月28日，恒生科技指数盈利预测下调0.2个百分点，恒生指数盈利预测上调0.5个百分点；恒生指数、恒生科技指数营收预测维持平稳。

一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的为可选消费、金融、能源；营收增速预测向上调整最大的为公用事业、材料、日常消费。港股反弹主要动力来自美元流动性的缓解和放开管控后的盈利修复预期，预计将会持续。

4、债券

（1）利率债——预计维持震荡格局

从数据看，10月28日至11月4日，公募基金久期小幅下降0.06至2.84，久期分歧指数上升至0.58，机构行为分歧较大。

从基本面看，长端利率的主导因素有望从股债效应转移到即将公布的10月通胀数据和金融数据：其中PPI方面，受到海外能源价格企稳和去年同期高基数的影响，环比预计保持不变，同比持续走低；CPI方面，蔬菜、水果、鸡蛋价格冲高后大幅回落，国家储备猪肉投放工作有序开展，预计CPI同比收窄；金融数据方面，10月PMI产需数据双双走弱，预计10月信贷数据不及8月、9月。下周基本面数据对债市或带来利好，但当前国内政策预期不稳叠加海外地缘政治因素，中期来看债市预计维持震荡格局。

（2）信用债—规避尾部风险

当前市场对信用风险态度偏向谨慎，从资产业绩看近期机构偏向金融债。在银行间流动性边际收敛的背景下，投资需要综合考量资产流动性。近期多元经营及涉房民企高折价成交量依然较高，近两周房地产行业、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所走阔。市场对地产债的悲观情绪依然持续。

五、配置策略

1、债券配置

债市利率短多但空间有限，策略继续中性谨慎。当前市场对信用风险态度偏向谨慎，且在银行间流动性边际收敛的背景下，投资需要综合考量资产流动性。转债当前的估值水平显示性价比较低。

2、权益配置

（1）A股配置：四季度市场修复行情的逻辑，一是美元流动性最紧时刻过去，二是市场对经济过于悲观的预期很可能随着新的经济政策出台进行修复，但这个修复过程将充满曲折，这波反弹也会一波三折。投资策略应该是留一半清醒留一半醉，徐徐图之。

短期市场受预期提振，但政策是否会发生实质性变化，以及产业基本面的实质修复我们认为仍需观察。对消费保持阶段性轮动思维，注重交易因子变化。长期主线坚持硬科技，医药、光伏、电子等行业有基本面支撑且符合安全主线的行业核心配置。 

（2）港股配置：港股反弹动力来自美元流动性的缓解和放开管控后的盈利修复预期，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。

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