张瑜：今年以来的外资流动特征与下半年中国资本市场展望

发布时间：2025-07-06 05:09:44 来源：稗官野史网 作者：综合

来源：中国金融四十人论坛

未来国外变化趋势可以总结为，张瑜资流征下中国资本展望一是今年难以确定美国通胀已经见顶，二是外动特从当前通胀宽度上看，已有约90%的半年商品细项出现2%以上的涨幅，从宽度视角看已经接近1980年水平，市场这意味着通胀形势更难判断，张瑜资流征下中国资本展望且未来通胀和加息均超预期的今年风险依然很大。同时，外动特各类指标表明，半年美国当前经济依然强劲，市场预测三季度美国需求紧而不崩，张瑜资流征下中国资本展望实体经济需求崩塌可能在四季度或四季度后期才会逐渐发生。今年

预测未来国内经济表现为“深蹲起跳”，外动特即二季度“蹲”、半年三季度“跳”、市场四季度“平”的状态，三季度为确定性修复，但四季度GDP环比增速很难继续超预期。

基于上述国内外形势分析，未来中国权益市场可能表现为“外乱内安”——三季度以“内安”为主，四季度权益市场表现将较为谨慎，关注“外乱”演变，或难以走出独立行情；利率方面，在三季度经济复苏之下利率将有自然的回升；汇率方面，只要国内经济修复、PMI修复、企业结汇意愿正常化，就可以支撑人民币汇率保持较好的稳定性，四季度需关注欧洲危机导致美元继续走强的可能，以及国内经济复苏动能减弱，这将造成人民币汇率承压，贬值的可能性就会加大。

——张瑜 CF40青年论坛会员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师

* 本文为作者在CF40青年论坛双周内部研讨会“全球资本流动和资本市场新动向”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

”

外资流动的特征和

对中国市场的近期意义

年初以来中国股市、债市

外资流动的特征和原因

从长周期来看，自2014年起，我们一直在探讨外资到底是不是更聪明的钱（smart money）。2018、2019年曾出现市场越跌但是外资越买的情况。如今回头看，自2016、2017年我国加大金融市场开放力度以来，整体上外资处于持续增配中国资产的路上，2018、2019年个别年份的波动便也不足为奇。总体而言，中国资产吸引力一直稳定增长，每一年外资稳定流入大概2000-4000亿人民币。

图1 外资流入中国股市情况

今年资金流动非常有特点，与行情也紧密相关。北上资金流动基本可分为四个阶段：1-3月份比较震荡，其实一个季度流出流入几百亿人民币的量也比较正常；3-5月份股市受到疫情冲击较大，但外资并没有出现恐慌性撤离，比较稳定；5-7月份可以看到非常凶猛的外资流入，一个季度流入了大概1000亿人民币，这与5月13日上证综指的见底，以及这一轮市场行情的明确反弹紧密相关；近期比较明显的是，7月份房地产断贷事件引起了很多外国投资人的担心，北上资金出现了较快的变化，一两周内持续流出约200亿人民币。

图2 2022年北上资金净流入额

其中，第三阶段中的外资大流入，比较聚焦的行业都为经典的核心资产、好赛道以及稳增长相关板块，即食品、饮料、新能源、医药和基础化工等。但是最近受断贷事件影响，资金从银行板块撤出较为明显，这一段时间资金流出的230亿人民币当中大部分为银行板块。

图3 北上资金流向的行业分布

我们把汇率套保成本剔除，获得一个更加接近交易层面的纯到手息差，这比简单的中美息差更差。今年2-4月份，中美息差倒挂比较严重，表现为中国债券市场资本的纯流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但还未绝对翻正。这是自2016年以来十分罕见的状态，过去很多年里中美息差都没有出现过如此大规模的倒挂。

图4 中美无汇率风险息差与外资购债量

关于中美息差倒挂现象以及对资本流动和人民币汇率的影响，我谈几点看法。

第一，中美息差倒挂在2008年以前是多年持续存在的现象，那时中国加入全球产业链，出口竞争优势非常大，多年来货物贸易顺差非常大，因此外汇占款投放量特别大，造成国内流动性过度投放，央行为此还上调外汇存款准备金率以稳定汇率。在当时环境下，我们并没有看到资本外流现象。

第二，当下对于中美息差倒挂的分析，为什么跟美德息差倒挂、美日息差倒挂以及美欧息差倒挂等海外纯金融开放市场的分析相比没有那么重要？因为在海外国家主要的货币对手之间其实都有比较成熟的利差交易（Carry Trade）。但我们并没有这样的环境，因为我国的经营账户没有放开，人民币和海外并没有非常庞大的体量去做比如日元兑美元这种Carry Trade。日元与美元的流动体量大概有1.5万亿美金，我个人认为人民币跟其它金融开放市场的货币是不太一样的。

第三，中美息差收窄变化，包括今年3-4月份的人民币贬值，本质上还是以内因为主。其实央行在此之前还发文提示汇率有贬值风险，不要过度压制人民币升值。那时企业结汇意愿还是非常强，美元走强人民币更强，市场对国内稳增长期待非常高。3、4月份纯粹是因为国内疫情造成生产链暂停，包括国内资产停摆，主流资产权益跌幅比较大。目前经营账户没有完全放开，汇率绝对面还是以出口和内部经济景气度作为最根本因素去分析。本身我们并没有一个非常成熟的庞大的套期交易基础，基于像美日、美欧货币的分析方法，在中国未必完全适用。

国际国内形势分析与预测

首先是未来国外的变化趋势。

第一，对于美国通胀，我们做了美国不同CPI的敏感性测试，发现最近通胀很大概率不是确定性回落，如果对油价、对核心服务业稍微作一些假设调整，则今年三季度美国通胀会有二次微冲锋的可能，所以我们不敢断言美国通胀现在已经见顶。

图5 美国核心CPI同比走势预测

第二，从通胀高度来看，我们很容易认为现在与1980年存在较大差距，一个直接引申的观点是——美国通胀率现在只有9%，而1980年美国通胀率高点是14.8%，两者还差很多，所以紧缩政策不需要像1980年那样剧烈。我们认为如果单从高度看通胀或许有些狭隘，于是我们增加了一个宽度指标，可能会让我们对通胀现实认识得更清楚。美国CPI细分项大概有100个，宽度指标关注上涨幅度超过2%（2%为美联储设定的平均通胀目标）的细项个数而不是权重。该指标目前是85%-90%，意味着一个美国人环顾四周，100件商品中大概有90个涨价超过2%。90%的宽度是什么概念？1980年代滞胀的顶峰时期也就是这样的情况，CPI中90%的涨幅超过2%。如果只看高度指标，当前通胀情况与1980年距离较远，但若加上宽度指标，通胀现状比我们想象中要接近1980年。所以我们认为，宽度和高度需并行来看，通胀已经由简单的个别项目快速推高，比如前两年美国通胀主要是与油价、租金、服务业以及二手车暴涨这几个大科目相关，现在逐渐变成了涨幅变宽的状况。

图7 美国通胀宽度与通胀高度的走势

通胀变宽意味着什么？第一点，经济学家们可能会进入“犯错时间”。比如从我们的模型来看，当100个科目中有80个涨幅超过2%，预测模型则很难把每一个细项供需或者定价指标搞清楚，因为跟踪80个指标时，肯定比跟踪某一两个单项指标更容易犯错误。所以经济学家们会进入“犯错时间”，因为跟踪科目变得愈加复杂，通胀形势变得难以判断。

第二点，2000年以来，通胀宽度基本较高，图8显示红线在高位时，美国CPI官方数据总是高于彭博经济学家的一致预期。这表明宽度过宽时，通胀读数容易超预期，金融机构、经济学家们可能会进入跟随通胀奔跑的状态。因此我们认为美国通胀超预期、加息超预期的风险依然非常大。

图8 通胀越宽，通胀读数超预期的概率越大

进一步引申这个观点，我们认为现在美国通胀更多是受供给侧影响，而货币政策对此无计可施。这种无奈之下，美联储只能通过大幅快速收紧的货币政策来超杀需求完成通胀治理。通过各种各样的指标能够观察到，美国经济当下依然不错，依然处于过去几年中比较强劲的阶段。简言之，美国需求紧而不崩。三季度美国经济对国内的影响重点在于“紧”，即通胀超预期、加息超预期。真正的“崩”，传递到实体经济需求层面可能在四季度或者在四季度后半段才会逐渐发生。

图9 美联储紧缩政策和个人耐用品实际消费支出

图10 美联储紧缩政策和实际住房固定投资

图10 美联储紧缩政策和实际住房固定投资

图11 芝加哥联储国家活动指数

我再谈一些对欧洲危机的看法，当下欧元区面临的很多危机似乎都对应着一些未来的机遇。

第一，当下的通胀问题从未来看有助于解决2017年以来欧元区负利率的问题。大类资产投向负利率资产，投资者心里还是有芥蒂的。2017年以来整个欧洲的资金一直是持续流出的，而且欧元也在逐渐走向日元化，变成全球次日元之后的负债货币。虽然通胀是现在的问题，但是放在未来，它似乎解决了欧元区负利率问题，提高了资产吸引力。

第二，当下的危机看起来是疫情，但带来的机遇是欧盟债券的发行终于让欧洲财政一体化有了进一步深化，尽管欧元债券规模只有一千多亿欧元。长期以来，欧盟一直面临货币统一财政不统一的难题，此次发行欧盟债券背后是让财政不统一问题有了实质上的变化。

第三，俄乌冲突是当前一个非常大的危机，但从长远来看，终于解决了欧洲在军费问题上民众支持率低的问题，欧洲军费得到提升。

如果欧洲能够扛过这次危机，从未来看，第一，作为一个国际性货币，就像日元背后有日债，美元背后有美债，欧元一直缺乏一个流动性充裕且安全资产的支撑，在国际货币体系中一直是处于“瘸腿”状态。现在，欧元背后的支撑问题通过发行欧盟债券得以解决，虽然体量还很小，但未来可能会逐渐增长；第二，对于国际货币化，也有军事能力支撑；第三，过去负利率、资产吸引力下降问题也得以解决。

至于国内，如果和国外做对比，大概能预测今年下半年流动压力何时较大。我们预测国内经济三季度为确定性修复，但四季度环比很难继续超预期——四季度GDP的同比增速可能会与三季度持平，进入窄幅震荡，两个季度之间差异不超过0.5个百分点，形成“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳”、四季度“平”的状态。

与2020年对标，2020年疫情之后的直观感受是每一个季度增速都比上一个季度高很多。我们把“三驾马车”拆成六大需求，在2020年四季度时，六大需求中有四大需求同比增速均超过13%、14%，所以才能看到6%以上的GDP同比增速。但今年四季度可能很难有亮眼的数据，因为找不到增长可以达到10%或者12%如此多的单项大需求。我们认为修复最确定的是三季度，四季度将进入复苏稍微乏力或者持平的状态。

图12 下半年中国经济数据的基准假设

下半年中国资本市场或表现为“外乱内安”

在此基础上分析，下半年国内外的变化对中国资本市场的影响可以总结为“外乱内安”。这可能也是下半年中国宏观经济主基调，外部受到加息收紧、地缘政治等各种冲击，内部处于“深蹲”之后的修复，是“内安”的状态。

三季度以“内安”为主。因为国内经济修复非常确定，同时美国经济紧而不崩，重点在“紧”，在通胀超预期，在可能的加息超预期、加息快跑上，对金融层面的情绪影响和传递更多。我们认为三季度国内权益资产表现可以维持中性偏乐观。

但是到四季度，我们认为几个关键因素在9月份都会发生本质变化。

第一个变化，9月份中国CPI将超过3%，大家会有关于货币政策收紧的担忧。CPI上3%并不是短期问题，目前我们预测明年3、4月份之前通胀都大概稳定在3%以上。如此持续半年的通胀水平，人们对货币政策趋于收紧不可能不担心。

第二个变化，去年9月份，奥密克戎在东南亚肆虐，特别是越南，相对而言中国出口份额比想象中略有走高，所以对于今年来说，去年9月份出口额是一个超级高的基数，意味着今年9、10月出口额会有所回落，造成国内社会层面包括舆论层面对出口下行担忧。

第三个变化，9月份处于海外货币政策持续收紧已达半年，包括欧洲加息会落地的状态。接下来我们可能会关注四季度美国需求回落速度会否印证在真实的需求上。

最后一个变化，期待四季度有比较大的稳增长政策是不太现实的，如果有很好的增长政策应该在三季度落地，以便更好在今年形成工作量。

基于以上几点，我们认为四季度权益市场表现将转为谨慎，且整个国内市场会比较关注“外乱”的演变。

对于国内利率，这里运用了两个模型，一个是D，一个十年期国债，均包含内外一些经济指标的选取。模型显示三季度以经济复苏为主，利率在经济复苏之下有自然的回升。

图13 DR007、10Y国债模型

人民币汇率走势展望

汇率层面，基本盘不同于以往。我们观察到中国企业外汇存款由于过去两年出口强势，额外形成了2000-3000亿美金的积压待结汇，有点类似于民间外汇储备。只要国内经济修复，PMI修复，企业结汇意愿正常化，这依然是人民币独立行情的重要支撑。年初人民币升值超预期也与此数据相关，当时结汇意愿特别强。

图14 中国金融机构、商业银行外汇存款情况

关于结汇意愿观测指标的选取，我想说明一下，这里所指的结汇意愿并不是简单的结汇率，而是出口结汇率减进口付汇率，用二者差值来衡量企业结汇意愿，其实更像是企业的持汇意愿。在所有宏观指标中，我们经过验证发现PMI是对结汇意愿解释度最好的指标。后来我们也跟一些企业包括资深交易员做过验证，他们基本认为，在2015年以后很多内保外贷、炒汇套汇的纯皮包公司在比较严格的资本管制之下慢慢被清理出市场。剩下的大部分是在国内有真实生意的企业，只要国内订单上行，企业就有很强的结汇意愿来扩张投资、补充库存，扩张意愿还是比较强的。

去年年底和今年年初结汇率的上升，与2021年10月份之后宏观政策微调，PMI触底回升到50%以上并持续两三个月的微扩张，以及去年年底和今年年初市场对国内稳增长，包括对房地产政策转向的期待相关。

今年4月上海发生疫情后，企业结汇率上升趋势被打断，整个上海即期汇率交易量下降到之前1/3的水平。疫情前，上海正常日均交易量在400亿到600亿之间，而疫情期间，日均交易量一度跌到100多亿。在岸交易量特别少，而且整个供应链受到损伤，企业结汇意愿大幅下降，经济本身的PMI指标也是下降的，所以PMI基本上是一个可以完整解释和对应结汇意愿最好的宏观指标。即便跟海外指标如美债利率、美元指数相比，我们也发现企业结汇意愿与PMI走势较为一致。

再说回人民币汇率走势。三季度国内经济修复确定，虽然海外加速收紧流动性，但更多是金融层面的冲击，海外需求当季衰退概率较低，所以汇率依然有望保持比较好的稳定性。另外，单季度国内利率可能会震荡略上行，中美息差也会稍有优化。同时，权益如果也是中性偏乐观的情况，整体来说人民币背后加权大类资产增速，包括经济实体回报和各类资产，表现都不会差，所以我们对汇率还是比较有信心。

但进入到四季度，一方面存在出口回落，一方面需要观察积压待结汇的消耗情况。如果再伴随着非美以外的扰动，主要是欧洲，美元因为避险属性激发继续走强，国内经济复苏动能最强的时候已经过去，PMI可能会进入震荡期，人民币的压力重新转为偏大，人民币贬值的可能性或者波动加大。

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